1.1  課題背景與研究意義 

自從加入 WTO 后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展的階段。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整階段，充分發(fā)揮民間資本與外來資本的作用已成為經(jīng)濟(jì)體制改革的一個(gè)重要方式[1,2]。2012 年，中國(guó)吸引外資額全球第一。但外資持有公司股份的比例依然很低。因此，將來會(huì)有越來越多的外資以持股的方式進(jìn)入中國(guó)。一方面，外國(guó)投資者投資中國(guó)股市多以價(jià)值投資為理念，為上市公司提供更好的經(jīng)營(yíng)理念、管理技術(shù)、人力資本并更好的監(jiān)督公司運(yùn)行；另一方面，由于外國(guó)投資者獲得國(guó)際信息渠道比國(guó)內(nèi)投資者多，外國(guó)投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化敏感，外國(guó)投資者的逐利性致使外資資金的頻繁流動(dòng)。外資股權(quán)的這種雙重性對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響成為中國(guó)資本市場(chǎng)開放過程中必須回答的問題。 1978 年以來，我國(guó)開始實(shí)行改革開放，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展的新階段。吸引了大量境外資金往國(guó)內(nèi)的流入。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015 年中國(guó)實(shí)際使用外資額為 7813.5 億元人民幣，外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了舉足輕重的作用。從上圖 1-1 中我們可以看到中國(guó)從 1995 年到 2015 年每年吸收外商直接投資的發(fā)展趨勢(shì)。中國(guó)吸收外商投資受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，并不是逐年增加的，但總體趨勢(shì)是逐步增長(zhǎng)。2015 年中國(guó)外商投資額比 1995 年的 3 倍還要多。自改革開放以來，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)得到了長(zhǎng)足的進(jìn)步和發(fā)展，同時(shí)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的改變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)對(duì)外開放也會(huì)得到進(jìn)一步提升，因此會(huì)促進(jìn)國(guó)外資金向中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的流動(dòng)。 隨著中國(guó)對(duì)外資股權(quán)政策的進(jìn)一步寬松，未來外資越來越多地會(huì)以股權(quán)投資的方式投資公司。2002 年 6 月，在國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織年會(huì)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川提出了 QFII 的概念。之后引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者論壇在深圳成功舉辦。自 2003 年以來，中國(guó)首次批準(zhǔn)境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)股市，境外機(jī)構(gòu)投資者獲批數(shù)量及投資額度增長(zhǎng)速度飛速發(fā)展。在 2014 年底，獲得進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的境外投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量達(dá)到 274 家，與剛開始實(shí)行 QFII 制度時(shí)的境外投資者數(shù)量相比增長(zhǎng)了 22 倍。而 2014 年獲批 669.23 億美元的投資額度與2003 年獲批的 17 億美元的投資額度相比，更是增長(zhǎng)了 39 倍多。同時(shí)，外國(guó)投資者的類型也不再單一，變得多樣化。同時(shí)，隨著外資的增多，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受境外投資的影響也逐漸增大。 

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1.2  國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于上市企業(yè)引進(jìn)外資股權(quán)后對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響的研究目前存在很多，但是其研究結(jié)果各有不同。現(xiàn)存的諸多研究結(jié)果主要可以分為以下三種： 一種是外資持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)[7,8]。Douma 和 Syste 等（2002）以1999-2000 年在孟買證券交易掛牌上市的公司數(shù)據(jù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。他們從資產(chǎn)收益率和托賓 Q 兩方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外資持股與公司績(jī)效正相關(guān)[9]。Imam 和 Malik（2007）以孟加拉股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明，外資股權(quán)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)單調(diào)的正相關(guān)關(guān)系[10]。Hanousek 和Kocenda 等（2007）以私有化的捷克股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究結(jié)果也表明了外資持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系[11]。Garner 和 Kim（2013）選取韓國(guó)2003-2006 年 164 家有外資股權(quán)的上市公司研究外資股東與公司業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)外資持股比例與公司業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)，為消除外資股權(quán)可能只投資公司治理良好的公司的影響，他們控制了潛在的自我選擇偏差，研究結(jié)果表明外資股東有利于公司治理[12]。 另一種是外資持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)[13,14]。Grosfeld（2007）研究對(duì)象主要是波蘭交易所的外資大股東，研究其對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。Kang 和 Kim 等（2010）通過對(duì) 1981-1999 年在美國(guó)發(fā)生的外資收購(gòu)樣本分析并購(gòu)治理影響因素發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱是影響外資并購(gòu)公司治理活動(dòng)的重要因素。外資并購(gòu)對(duì)公司治理的負(fù)向影響主要是由于獲得信息的不對(duì)稱性[16]。Masulis 和 Wang 等（2012）研究樣本是 IRRC 公布的跨國(guó)公司，研究發(fā)現(xiàn)外國(guó)獨(dú)立董事與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，研究表明擁有外國(guó)獨(dú)立董事的公司在進(jìn)行跨國(guó)公司收購(gòu)時(shí)對(duì)國(guó)外投資者所在地的公司進(jìn)行收購(gòu)時(shí)并不能取得良好的收益。同時(shí)，國(guó)外投資者在進(jìn)行管理時(shí)存在很多不便之處。最后得出，這些擁有國(guó)外投資者的企業(yè)具有明顯的較低的收益，尤其是在國(guó)外投資者所在地的商業(yè)業(yè)務(wù)收益更低[17]。

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第 2 章  理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出 

 

本文探討外資持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股價(jià)波動(dòng)的影響。因此，本章先對(duì)外資持股、公司績(jī)效以及股價(jià)波動(dòng)的定義進(jìn)行清晰界定，并確定在實(shí)證研究中這三個(gè)指標(biāo)的衡量方法。然后，對(duì)外資持股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行理論分析。最后，在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究成果，提出有關(guān)外資持股影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股價(jià)波動(dòng)的合理假設(shè)。 

 

2.1  概念界定 

外資持股是指外資機(jī)構(gòu)和外資個(gè)人通過其合法資產(chǎn)獲取一些公司股份。相對(duì)而言，公司所披露的股東持股比例一般為公司前十大股東的比例。因?yàn)橄鄬?duì)前十大股東而言，其他股東持股較少。同時(shí)非前十股東的持股對(duì)本文研究?jī)?nèi)容的影響很小。因此，本文所研究的外資持股是指公司前十大股東中來自境外的股東所持有上市公司的股份。而外資持股比例是指前十大股東中境外投資者所持有上市公司的股本數(shù)之和占公司總股本的比例。為了考察外資股東的類型對(duì)公司的影響，本文進(jìn)一步將外資股東分為外資機(jī)構(gòu)投資者和外資個(gè)人投資者。對(duì)外資機(jī)構(gòu)投資者持股的界定是，公司前十大股東中外資機(jī)構(gòu)投資者所持有上市公司的股本數(shù)之和占公司總股本的比例。對(duì)于外資個(gè)人投資者而言，其持有的股份比例是上市公司中前十大股東中所有外資個(gè)人持股比例之和占公司總股本的比例。 

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2.2  相關(guān)理論基礎(chǔ)

委托代理理論是在現(xiàn)代公司治理機(jī)制所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的。最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Berle 和 Means（1932）提出，該理論認(rèn)為，現(xiàn)代股份制企業(yè)中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)是分離的，擁有企業(yè)的所有權(quán)的股東不能參與公司經(jīng)營(yíng)決策，而擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)利的管理層不是企業(yè)的所有者[46]。正是這種對(duì)資本的擁有權(quán)和使用權(quán)的分割，造成了兩者在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中扮演者相互依賴而又相互獨(dú)立的關(guān)系[47]。對(duì)于資本的兩種權(quán)利的分割便于對(duì)資本的監(jiān)督，當(dāng)然兩者的分割也注定了兩者之間的利益會(huì)存在一些差異和對(duì)立。相對(duì)資本的擁有者而言，資本的使用者更加懂得資本的運(yùn)作和公司的經(jīng)營(yíng)。而資本的擁有者一般選擇要投資的公司后，會(huì)將資本的使用權(quán)交給他人，對(duì)于具體的資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)了解的較少。資本的擁有者將資本交給他人來運(yùn)作時(shí)，希望能夠獲取最大化的資本效益。但是對(duì)于資本使用者而言，更加注重的是自身利益的最大化。因此，在經(jīng)營(yíng)公司時(shí)，面對(duì)一些重要的決策時(shí)，資本使用者往往會(huì)更加傾向于選擇有利于自身利益的決策，而不是能夠使公司或資本擁有者獲取最大化利益的決策。同時(shí)，對(duì)于一些資本的使用者而言，在為了獲取自身的利益時(shí)會(huì)拋棄職業(yè)道德，例如利用經(jīng)營(yíng)時(shí)的一些監(jiān)督漏洞或政策缺陷以損害公司的利益來換取自身的利益。因此，對(duì)于資本的擁有者而言，此時(shí)不僅不能得到相應(yīng)的資本效益，反而會(huì)造成自身利益的損害。同時(shí)資本的擁有者很難發(fā)現(xiàn)使用者的違法行為，造成了兩者之間利益的矛盾。所以，資本擁有者為了避免或降低這種利益受損害的風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)采取一些措施或約定，來限制或監(jiān)督使用者的一些行為，或者當(dāng)資本擁有者的權(quán)益受到不正當(dāng)?shù)膿p害時(shí)，使用者必須給予相應(yīng)的補(bǔ)償?shù)鹊取Ｍ瑫r(shí)，考慮人性追逐利益的特性，資本擁有者為了讓使用者能夠?qū)ζ涓玫姆?wù)和使其資本運(yùn)作獲取最大化的利益，在制定一些限制其行為的制度和監(jiān)督措施時(shí)，也會(huì)提出一些激勵(lì)使用者的方案。例如當(dāng)使用者在經(jīng)營(yíng)公司時(shí)，能夠使公司或資本擁有者獲取較多的利益則對(duì)其經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。但是這種對(duì)資本使用者進(jìn)行約束和監(jiān)督的措施，會(huì)造成一定的成本。所以在對(duì)資本使用者進(jìn)行激勵(lì)和約束時(shí)，應(yīng)該制定恰當(dāng)?shù)闹贫龋档臀写沓杀尽?/div>