1.1  研究背景 

Morris 提出, 資產和債務期限相對應可以降低財務危機引發的風險。如果短期債務投資于長期資產,  那么長期資產很有可能無法在短期內取得較多的現金流來還本付息；同樣地，如果長期債務被用于短期資產的投資，那么當短期資產不再發生現金流時還需要支付長期債務的利息與本金。該假說先后也得到其他學者研究的支持(Morris, 1992；  Opler, 1996；  Ozkan, 2000, 2002)。期限不匹配即期限錯配會導致兩類財務異化行為，一類是企業資產流動性過剩，客觀上增強了企業的財務柔性(financial  flexibility) ，另一類是短融長投 (short  term  financing  for  long  time investment)。簡單地從負債與資產的期限結構來看，當企業長期負債與權益資本之和大于長期資產時，說明長期融資不僅用于長期資產對資金的所需且部分被流動資產所占用（換言之，企業流動資產所占比例較大），則企業存在資產流動性過高的問題。按照期限匹配理論，企業流動資產規模過大是一種財務異化現象會使企業財務風險、成本與收益、代理問題處于特殊狀態，然而事實上很多企業為了應對錯綜復雜和高度不確定的經營環境，通常會超額持有流動資產以保持財務柔性。 自改革開放以來，我國企業經歷了不確定的經營環境變化，包括從封閉到開放、從計劃經濟到市場經濟、從國內到全球等。這些經濟環境的變化促使企業逐漸注重經營策略的柔性，亨克(2005)認為，現代企業的競爭不能僅僅依靠產品的低成本和高質量這兩個標準，是否具有柔性也是企業能否成功的重要條件。這種柔性使企業在遇到重大的經營決策時，面對不確定的環境因素，可以保持一定靈活度以正確調整經營策略，適應環境變化。財務系統是企業多個重要子系統之一，財務柔性就是柔性在財務系統上的體現，有助于提高企業的變現能力與融資能力。財務柔性通常表現為較高的流動比率，如超額現金持有率、超額流動資產持有率，以及較低的負債率。通過對中國資本市場 A 股市場 1999 年-2013 年時間跨度 15年的上市公司樣本觀測值進行研究，我們發現中國企業短融長投問題與高財務柔性問題均有不同程度的存在，同時還觀察到了中央國有企業、地方國有企業和民營企業之間財務柔性水平的差異。

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1.2  研究意義 

財務柔性的研究在國外已成為備受重視的新課題，曾有學者對美國和歐洲的財務總監進行調查訪問，結果發現財務柔性是企業資本結構決策時考慮的最重要因素。自從全球金融危機以來，企業愈來愈重視保持一定的財務柔性，提高應對不確定因素的靈活性，保證企業的穩步發展。我國對財務柔性的研究起步較晚，還未形成完整的理論體系，有關財務柔性較多的是其概念及度量、對資本結構決策的影響、對投資決策的影響以及對企業績效的影響。而在我國特殊制度背景下，少有文獻研究產權性質不同企業的財務柔性差異，更鮮有文獻探討產權性質、融資約束與財務柔性三者之間的作用關系，大部分文獻只是研究兩兩之間的關系。 國內學者對各產權性質的企業的融資約束的研究頗深，結論基本一致，即民營企業融資約束最大，地方國有企業次之，中央國有企業最小。也不乏一些學者探討企業融資約束與財務柔性的關系，但是當前還沒有學者對產權性質不同的企業財務柔性差異是否與融資約束相關進行研究。本文以我國全部 A 股為研究對象，在以前學者研究的基礎上建立假設，對產權性質、融資約束與財務柔性三者之間的關系進行理論分析與實證研究。本文從產權性質影響企業財務柔性的角度入手，研究產權性質不同的企業財務柔性差異形成的原因，不僅可以進一步拓寬資本市場對企業經濟影響的研究范疇，還可以為我國企業產權改革提供建議。 

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2  文獻綜述 

 

1984 年，美國財務會計準則委員會對財務柔性進行了定義：企業采取有效行動改變現金流的數量和時間以便應對非預期需求和機會的能力。該定義包含了財務柔性的預防能力，而 Volderba(1998)下的定義既包含了預防能力，又包含了價值利用能力，他認為財務柔性不僅是企業對現金流進行調控從而達到預防目的能力，也是企業在不確定環境下抓住有價值機會的能力。我國學者葛家澍（2008）認為財務柔性是一種超額現金的概念，通過超額持有現金增強風險應對能力。Graham  和 Harvey（2001）建議企業通過保留最小化支付利息的融資能力來儲備財務柔性，Gamba  和  Triantis（2007）、Marchica  和  Mura（2010）等也從財務杠桿角度定義財務柔性，認為低財務杠桿可以降低未來融資成本。也有學者認為財務柔性應該結合高現金持有與低財務杠桿兩部分（De Angelo，2007；Bates 等，2008；Ozgur  Arslan  等，2010），實施保守的財務政策。雖然關于財務柔性的定義尚未統一，但是這些定義有一個共同點：都強調企業需要保持一定的流動性，無論是增加現金的持有量還是降低負債水平。因此，關于財務柔性的相關研究，可以參考企業流動性相關的研究成果。查閱眾多文獻之后，本文擬從產權性質與財務柔性、產權性質與融資約束、融資約束與財務柔性等相關文獻中獲取對財務柔性的研究思路和方法。 

 

2.1  關于產權性質與財務柔性的研究 

劉名旭（2014）在研究不確定性與財務柔性關系時，對比了在不確定環境下國有企業與民營企業的財務柔性水平，結論是相對于民營企業，國有企業擁有更多的資源與政治關系，使用財務資源更加激進，財務柔性水平更低。除此之外，國內并沒有文獻直接對產權性質與財務柔性的關系進行實證研究，大多文獻著眼于營運資本和現金持有量，間接比較國有企業與非國有企業的財務柔性高低，更少有文獻對比中央國有企業與地方國有企業財務柔性的高低。由于財務柔性本身就可以以企業流動水平來度量，本小節整理了產權性質與營運資本、現金持有量兩方面的相關研究，以期詳盡了解民營企業與國有企業在財務柔性方面的差異。 赫麗君（2013）在實證國家的貨幣政策對企業營運資本高低的影響時得出的結論是民營企業的營運資本比率明顯高于國有企業，當實施緊縮的貨幣政策時，企業出于謹慎動機會提高營運資本持有水平，而國有和非國有企業對于貨幣政策變化的敏感度是有差異的。民營企業在貨幣政策從緊時營運資本持有變化要大于國有企業，這種差異來自于國有企業的預算軟約束（林毅夫，2004），預算軟約束使國有企業在貨幣政策從緊時仍能獲得較多的信貸資源，從而呈現出國有企業對營運資本持有水平的改變不會太顯著的現象。

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2.2  關于產權性質與融資約束的研究 

企業活動主要是圍繞融資、投資、資金管理與運營展開，融資活動是企業經營發展的前提與必要活動。如果企業融資渠道不順暢，造成企業很難籌集到資金或者資本成本過高，勢必會導致企業資金鏈斷裂，瀕臨破產倒閉的后果。但是，由于信息不對稱、代理成本的存在，企業融資并不能隨時或及時地實現，并且外部融資成本要大于內部融資成本，這就是所謂的融資約束，實際上資本市場是不完美的。現有文獻表明企業規模、成長性、市場發展程度、銀企關系、高管政治背景、產權性質等眾多因素影響著企業融資約束的大小，其中產權性質的影響在我國特殊制度背景下顯得尤為關鍵和明顯。 Shleifer（1994）認為政府常常對銀行進行干預或者為國有企業貸款提供擔保以保證其經營發展，從而穩固自己的政績，另外還保障了當地的充分就業，促進了社會的穩定。也有學者發現政企關系密切的企業不僅更容易獲得銀行貸款，而且在其經營不善時更有可能得到政府的補貼，如Johnson(2003)、Cull(2005)的研究。Cull(2005)還指出，政府對國有企業的融資政策傾斜，使得銀行的信貸資金主要流向了國有企業，這一比例與民營企業在我國經濟發揮著重要角色的程度嚴重失衡。我國學者也普遍認為民營企業相對于國有企業面臨著更大的融資約束問題，如林毅夫等（2004）研究表明非國有企業由于不存在預算軟約束，面臨更高的融資成本，傾向保留更多的經營現金流來滿足資金需求。張寧（2008）發現自然人控股公司由于政策制約與自身信用度的約束，在融資渠道方面不如國有控股企業暢通，所以其融資約束程度明顯高于國有控股企業。馬文杰（2009）以投資-現金流敏感系數度量融資約束，比較了國有企業與民營企業之間該系數的大小，發現國有企業的投資-現金流敏感系數要比民營企業小得多，并且民營企業的該系數與銀行利率呈顯著正相關關系，這說明國有企業的融資約束大于民營企業，同時表明了該系數度量融資約束的有效性。類似地，陳媛（2013）利用現金-現金流敏感系數度量融資約束也同樣發現民營企業的融資約束要比國有企業大的多。趙治磊（2013）在研究市場化進程對企業融資約束的影響時將樣本分為民營和國有企業，發現市場化水平的提高可以有效緩解民營企業的融資約束，卻對國有企業的融資約束沒有緩解作用，其主要原因是政府的信貸支持扭曲了國有企業面臨的實際融資約束。唐偉等（2014）通過研究內部控制質量對融資約束的緩解作用，發現有效的內部控制對民營企業的融資約束有顯著的緩解作用，對國有企業的緩解作用則較弱，他們解釋，這是因為國有企業的預算軟約束改變了融資約束對其內部控制質量的敏感度。

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3  理論分析和研究假設 ..... 14 

3.1  理論分析..... 14

3.2  研究假設..... 18 

4  研究設計 .............. 20

4.1  樣本選擇及數據來源....... 20 

4.2  模型的構建及相關變量的定義............. 21

4.2.1  融資約束度量方法的選擇........... 21 

4.2.2  財務柔性度量方法的選擇........... 24 

4.2.3  預算軟約束度量方法的選擇....... 24 

4.2.4  構建模型...... 25 

4.2.5  相關變量定義......... 26 

5  實證結果與分析 ............. 27 

5.1  描述性統計與分析........... 27 

5.2  回歸結果與分析.... 29 

5.3  穩健性檢驗............ 35 

5.4  本章小結..... 38 

 

4  研究設計 

 

4.1  樣本選擇及數據來源 

本文以我國 1999-2013 年上海和深圳 A 股上市公司為初選樣本。根據研究需要，對初選樣本進行了如下處理：（1）剔除了金融保險業企業；（2）剔除了ST 以及*ST 企業；（3）剔除了部分數據缺失或異常的企業；（4）剔除了無法知道產權性質的企業，產權性質是以上市公司的實際控制人為依據做出判斷的。本文將樣本企業分為中央國有企業、地方國有企業以及民營企業；（5）對研究模型中的所有連續變量進行了首尾 1%處理。本文將現金比率高于行業平均水平同時負債率低于行業平均水平的企業定義為財務柔性企業，最終得到該部分企業共有 1913 家，共 5216 個樣本數據，其中中央國有產權控制企業有  227  家，693個樣本數據，地方國有產權控制企業有 423 家，1245 個樣本數據，民營企業有1283  家，3278 個  樣本數據。目前，融資約束還沒有一致的度量方法。大部分文獻中融資約束的度量是利用企業行為特征（投資-現金流敏感度、現金-現金流敏感度）或者由企業財務數據構造的指數來實現的，也有一些文獻中僅用單因素指標來衡量的，如股利支付率、公司規模、利息保障倍數等，近幾年來也出現了直接從融資約束定義的角度來確定融資約束的大小，如債務融資成本、權益融資成本及債務融資溢價。 

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結論 

 

本文利用企業財務柔性高現金持有和低負債兩種獲取方式構造了財務柔性指數，在檢驗出產權性質與財務柔性存在相關關系的基礎上，首先檢驗產權性質與融資約束的相關關系，然后比較中央國有企業與地方國有企業的預算軟約束的大小，旨在研究三種產權性質企業的財務柔性水平不同的原因。本文對產權性質、融資約束與財務柔性之間影響機理的研究是目前學術界少有的，實證結果驗證了理論分析與假設并且通過了穩健性檢驗。本文主要得出了以下研究結論： 

（1）我國民營企業的財務柔性高于國有企業，而中央國有企業的財務柔性高于地方國有企業。在顯著水平都為 1%時，NAT 的相關系數是-0.026，LOCAL的相關系數是-0.003，這說明民營企業與國有企業財務柔性的差異比中央國有企業與地方國有企業財務柔性的差異要大很多，這是因為同是國有企業，地方國有企業與中央國有企業很多相似之處，同享政策、技術、融資等優勢，雖有差異但不會相差很多。該結論說明民營企業會出于謹慎將更多地留存經營現金流以及維持較低的負債率，以備投資機會來臨之需，而國有企業由于融資門檻低，投資機會出現時便能較快速便捷地獲取外部融資，因此不用在內部保留過多的營運資本。研究發現，中央國有企業的財務柔性水平略高于地方國有企業，而中央國有企業比地方國有企業有更多的資源獲得融資，說明中央國有企業儲備財務柔性的動機不僅僅是融資約束，很有可能是預算軟約束造成的資金相對充足的狀態。 

（2）民營企業的融資約束比國有企業大，中央國有企業的融資約束比地方國有企業小，民營企業財務柔性高于國有企業的原因在于融資約束，而中央國有企業的財務柔性高于地方國有企業的原因不在于融資約束。本文利用投資-現金流敏感系數度量融資約束大小，擬合歐拉方程得到民營企業、國有企業、中央國有企業和地方國有企業的投資-現金流敏感系數，分別為 0.053、0.025、0.019 和 0.032。從回歸檢驗結果可以看出，我國各產權性質的企業都面臨著較高的不同程度的融資約束，中央國有企業與地方國有企業的融資約束差異比民營企業與國有企業的融資約束差異小。民營企業的融資約束程度比國有企業高得多，因此民營企業儲備財務柔性以緩解融資約束的動機比國有企業更強烈，可見，民營企業財務柔性高于國有企業的原因在于民營企業的融資約束高于國有企業。

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參考文獻(略)