第一節  研究背景及意義

經過 20 多年的磨礪，中國股市已經發展成集主板、中小板、創業板、新三板于一身的較為成熟的交易市場體系。 和中國股市一同壯大的還有中國股民。有媒體報道，根據中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）公布的數據，中國股民數量已于 2016 年 1 月下旬突破 1 億，截至 2016 年 1 月 28 日，市場投資者數量共計 10038.85 萬。這意味著我國平均每 14 個公民中有 1 個人投身于股票市場。同時根據證監會數據，今年 1 月市場投資者數量增長 128.32 萬，增幅較為穩定，平均每天新增投資者6.75 萬。與去年同期平均每天新增投資者 4.86 萬相比，新增投資者量增長近 4成。這樣的數據說明我國股票市場的繁榮程度。 與之形成鮮明對比的是，據外媒報道，超半數中國股民從未賺錢，選股票靠朋友推薦。據法國國際廣播電臺網站 2016 年 8 月 31 日的報道，此次調查共涉及在中信證券、中國中投等 23 家證券公司開戶的 5429 名投資者。結果顯示，50.43%股民是虧損的，44.83%的股民是盈利的，僅有 2.62%的股民盈利超過了 100%，同時 4.73%的股民并不清楚自己的是否盈利。 在這樣的大背景下，股市在前兩年經歷了一次大的動蕩。自 2014 年開始，中國股市迎來了一波牛市，上證指數從 2014 年年中的約 2000 點，暴漲至 2015年年中的 5178.19 點，漲幅約為 158%；深成指數從 2014 年年中的約 7000 點，暴漲至 2015 年年中的 18211.76 點，漲幅約為 160%；創業板指數從 2014 年年初的約 1200 點，暴漲至 2015 年年中的 4037.96 點，漲幅約為 265%。

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二、研究創新點 

本文可能存在以下兩個創新點： 1.  在之前的研究中，廣大學者普遍的研究主題是國有股權與企業治理、企業績效的關系，但企業績效好壞并不全等于股價上漲或下跌。本文以本次中國股市波動，“國家隊”資金救市為契機，探究作為國有股東代表的“國家隊”資金的存在對廣大股民最關注的——上市公司股票市場表現的影響。從而完善從“國家隊”資金到股票股價這一從頭到尾完整鏈條。 2.  現有研究已經得出了關于股權集中度和企業績效的一些關系，本文通過延伸這一思路，進而將企業績效上升到股票市場收益這一平臺。同時，作為身份特殊的股東——“國家隊”資金，其監管能力較之其他股東更為有效。因而，本文進一步研究在“國家隊”資金介入的情況下，股權集中度與股票市場收益之間關系的變化。

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第二章  文獻綜述 

 

第一節  國有股權與公司價值  

已有研究發現，公司的產權性質對企業價值和內部治理有重要的影響作用。燕春（2008）提出，國家所有權在公司法人制度下表現為國有股權。國有股權的國家公權的本質取決于其來源公法性、運行目的公益性、意志形成過程中的公法。但國有股權在企業外部的市場及企業內部的運行過程中仍具有股權的一般私法特征。為了改善國有企業治理制度，完備國家所有權制度，必須明確國有股權的公權本質和私法運行方式。 王妍（2002）發現無論是什么制度的國家，都有相當規模的國有企業，而如今國有企業在形式上越來越多地表現為公司制企業。她認為國有企業的職能與國有股權的職能十分相近，國有企業承擔著實現國有資產的增值，促進社會財富的增長的責任，同時還要調節宏觀經濟，穩定經濟秩序。為實現上述目標，國有企業、國有控股企業、國有參股企業通常需要在獲取利潤和經濟調控任務沖突時放棄前者。這些國有、國有控股、國有參股企業作為政府對經濟進行宏觀調控的微觀手段，在多方面的發揮功效和作用，與私營企業不同，以上的這些國有企業總是把調節整個國民經濟的社會目標放在首位。同時，她也提到在國有股權“舍生取義”之時，國有控股、參股企業中的非國有股權將因此喪失自身利益，但是非國有股東追求利潤的唯一目的是受法律保護的。隨著市場經濟的發展，隨著混合所有制改革的推進，國家控股、參股的企業會越來越多；而隨著我國法制建設的不斷發展，非國有股東的維權的意識也將不斷提高。因此，國有控股、參股企業的國家經濟職能與企業中非國有股東利益的保護這一問題將會越發激化。 錢先航、曹廷求（2014）在對國有股權轉讓進行實證研究時發現，國內的上市公司國有股權分別以 50 : 42 : 7 : 1 的比例分別轉讓給了私企、國企、外企和個人。進一步研究發現，轉讓多受到公司業績、規模及其所屬行業等影響。績效越好、規模越小的企業，轉讓國有股權時被轉讓方的性質與國有性質距離更遠；而在國家重點監管的行業，國有股權多半在國有股東間進行轉讓，這一現象說明在我國，轉讓國有股權的動機中，經濟因素與政治因素并存。

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第二節  股權集中度與公司業績 

現階段，單獨針對股權集中度的討論非常少，更多的是將股權集中度與企業績效、企業價值聯系起來，討論兩者的關系。國內學者對股權集中度與公司績效的研究結論不一。首先，部分學者認為股權集中度提升了公司業績。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）以 1999—2003 年間的上市公司為研究樣本，經過剔除后獲取了 4845 個年度觀測值。研究結果表明，無論是在國有控股還是非國有控股的企業中，提高股權集中度有助于提升企業業績。而且這種提升作用在國有資產管理機構控股的上市公司中最弱，而在央企及非國有上市公司中最強，地方國企控股的上市工資居于兩者之間。馮根福、韓冰、閆冰（2002）以 1996 年在我國滬深兩市上市交易的 205 家上市公司為樣本，對其 1996—2000 年五年間的財務數據進行分析，研究我國上市公司股權集中度變動的主要因素。實證結果表明，上市公司績效是股權集中度變動的原因之一，即績效越好，股權集中度越高，但股權集中度越高的企業，其績效并不一定越好。侯宇、王玉濤（2010）選取了 1999—2005 年，159 家控制權從國有向非國有轉移的上市公司，研究股權集中度與投資者保護的關系。研究發現，我國企業的股權集中度與投資者保護存在顯著的正相關關系，即投資者保護促使股權結構變得更加集中。顏愛民、馬箭（2013）以 2002—2007 年在滬深兩市上市的所有上市企業為樣本，通過企業生命周期視角來探究股權集中度如何影響企業績效。實證結果表明，在企業生命周期的初期，“一股獨大”的股權模式有助于提高企業決策效率，對企業的激勵作用更強，更能提升企業業績；在企業的成熟階段，由于市場環境相對穩定，企業績效基本不受股權集中度影響；在企業的衰退階段，股權集中度顯著提升了企業績效。石大林（2014）以 2009—2011 年間在滬深兩市上市的企業為樣本，研究股權集中度、董事會特征與企業績效之間的關系。研究結果表明，績效越好的企業，其股權集中度越高，說明股權集中度可以提升企業績效水平；股權集中度與董事會規模的交互效應與企業績效正相關。

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第三章  理論分析與研究假設...... 17          

第一節  理論基礎........ 17          

第二節  理論分析和研究假設........ 19      

第四章  研究設計...... 23          

第一節  樣本選取和數據來源........ 23          

第二節 變量設計........ 23          

第三節 模型構建........ 26      

第五章  實證分析...... 27          

第一節  描述性統計.... 27          

第二節  相關性檢驗.... 29          

第三節  回歸分析........ 31          

第四節  穩健性檢驗.... 37 

 

第五章  實證分析 

 

第一節  描述性統計

本文以累計超額收益率為指標來衡量個股的股票市場收益，選取的窗口期有（-1，1）、（-3，3）、（-5，5）、（-7，7）、（-10，10），其描述性統計如表 5-1 所示。從表中可以看出，各窗口期的中位數均小于零，說明樣本中半數以上股票的表現不如市場預期值；而各窗口期的均值均大于零，說明表現好的股票更加強勢，而表現不好的股票其下降勢頭不如表現好的股票。為了比較直觀的觀察下樣本中“國家隊”介入的上市公司（SHR>0）與“國家隊”未介入的上市公司（SHR>0）兩者累計超額收益率的差異，筆者將 SHR=0時的超額收益率、累計超額收益率與 SHR>0 時的超額收益率、累計超額收益率用圖表示出來，如圖 5-1、圖 5-2 所示。 從圖 5-2 可以清楚直觀的看出，事件日前，“國家隊”資金介入的上市公司累計超額收益率與 “國家隊”資金未介入的上市公司的相差不多；但事件日后，“國家隊”資金介入的上市公司累計超額收益率明顯高于“國家隊”資金未介入的上市公司。這在一定程度上說明“國家隊”資金提高了股票市場收益。 

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結論 

 

本文首先對國內外文獻進行系統的梳理和回顧，然后在已有的理論和研究結論的基礎上結合“國家隊”資金的特性，分析“國家隊”資金、股權集中度和上市公司股票市場收益之間的關系，據此提出本文的研究假設。接著，選取 2012  年至  2015  年我國在滬深上市的全部  A  股民營上市公司，按一定方法進行剔除后得到本文研究的樣本，然后進行實證檢驗，先驗證了“國家隊”資金、股權集中度和上市公司股票市場收益之間的關系，然后進一步驗證了“國家隊”資金是否會對股權集中度和上市公司股票市場收益之間的關系產生影響。本文研究的主要結論如下： （1）通過與“國家隊”資金未介入的上市公司的對比，“國家隊”資金成為上市公司前十大股東會提升了該公司股票在年報披露日前后的短窗口期內的股票市場收益，且“國家隊”持股比例越高，提升效果越大。同時這種提升在短窗口期內是持續的，即在窗口期內，目標企業與對比企業的股票收益差異隨時間推移而擴大。 （2）相對于股權集中度較高的上市公司，股權集中度較低的上市公司的股票在年報公布日前后的短窗口期內市場表現更佳，表明股權集中度抑制了上市公司股票市場收益，股權集中度與股票市場收益具有負相關關系。 （3）上市公司中“國家隊”資金會對股權集中度與股票市場收益的關系產生影響，具體表現為：單獨考慮股權集中度時，股權集中度與股票市場收益呈負相關關系；而同時考慮股權集中度和“國家隊”資金時，與股票市場收益呈正相關關系。可見，對于無“國家隊”資金的上市公司而言，有“國家隊”資金做前十大股東的上市公司，股權集中度對股票市場收益的抑制作用被抵消，這可能是由于“國家隊”資金官方背景帶來的監督作用，消除了投資者對上市公司大股東們串通欺壓小股東的顧慮。 

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參考文獻（略）