第一節  研究背景和意義 

隨著我國非公有制經濟的發展，民營企業的重要性愈加彰顯，家族企業作為民營企業的重要組成部分，已經成為推動我國經濟快速發展的重要力量。據《福布斯 2015 年中國家族企業調查》顯示，中國 A 股上市公司中民企上市公司占比64.3%，而其中家族企業占民企上市公司的近 50%①。因此，家族企業的發展受到了廣泛的關注。然而，隨著創業者年齡的增長，權力的交接問題成為了影響家族企業發展的主要障礙。根據《中國家族企業傳承報告》統計顯示，截止 2015 年底，家族企業主年齡 50 歲以上占調查樣本的 40%，也就是說可能有四成的家族企業要陸續面臨權利交接的問題，而系統考慮過傳承問題且形成了明確傳承方案的卻不足 6%②。因此，家族企業繼任者的選擇問題逐漸成為了學者們討論的焦點。 家族企業的繼任來源主要有兩類（Lansber，1988；Kanter，1989），一類是家族成員的內部選拔，在我國主要表現為“子承父業”（陳凌和應麗芬，2003；王連娟，2008）；另一類是聘請職業經理人（Dalton 和 Kenser，1983；Dacidson，1990）。對于兩者的孰優孰劣學者們也是眾說紛紜。一些學者針對家族企業不同繼任者的企業績效進行了深入研究（Hambrick 和 Mason，1984；Harold，1985；Schulze 等，2001；Villalonga 和 Amit，2006；陳然方，2006），還有一些學者進一步從企業投資決策的角度分析了兩者的差異（Holmstrom，1999；James，1999；陳德球和鐘昀珈，2011；李思飛等，2014）。已有文獻雖然對家族企業的繼任者選擇進行了諸多研究，但是對于兩類繼任者的不同風險偏好卻鮮有提及。由于家族企業的特殊組織結構，家族成員的財富很大程度上得益于家族所控制的公司（Anderson 和 Reed，2003），所以其對風險則更為關注。眾所周知，風險越大收益越高，企業可以通過接受高風險的項目獲得更好的市場和盈利的機會（John，2008）。因此，在家族企業權力交接的關鍵時期，不同 CEO 的風險偏好也將成為繼任人選的重要參考標準，同時針對家族企業風險承擔的研究也能為家族企業如何提高企業績效提供一定的參考。

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第二節  研究思路與論文框架

本文從風險承擔的視角出發，首先研究了家族企業不同 CEO 來源與風險承擔的相關關系，對家族企業具有風險規避傾向以及注重社會情感財富傳承的訴求進行驗證。進一步比較分析家族企業創始人擔任 CEO 和家族繼任者擔任 CEO 的風險承擔水平差異，以及家族繼任者擔任 CEO 和職業經理人擔任 CEO 的風險承擔水平差異，從而分析出不同 CEO 在項目選擇時的風險偏好，為家族企業的繼任者選擇提供一定的參考標準。最后對風險承擔的經濟后果進行檢驗，為風險承擔能夠提升企業價值提供微觀層面的證據。具體來講，本文按如下部分展開： 第一章為緒論，交待家族企業 CEO 來源與風險承擔問題的選題背景、研究價值、行文思路和研究框架以及創新之處。 第二章為概念界定與文獻綜述，梳理了關于家族企業定義的相關文獻，回顧了家族企業 CEO 來源和企業風險承擔的現有文獻，并對涉及的文獻進行歸納與評價。 第三章為理論分析與假設提出，根據現有研究成果同時運用家族企業風險規避假說、社會情感財富理論、企業家理論、前景理論等進行機理分析，從而提出研究假設，為后文的實證研究提供理論支撐。 第四章為實證研究設計，主要包括數據的收集與篩選，家族企業 CEO 來源數據是通過查閱家族企業上市公司的年報并結合相關財經門戶網站及常用搜索引擎手工收集獲得，風險承擔數據及其他相關財務數據主要由國泰安數據庫、CCER 數據庫和同花順數據庫獲得。此外，本章還包括對相應數據進行變量定義，并參考已有的相關研究文獻構建了實證研究所需的回歸模型。 第五章為實證檢驗及結果分析，本章首先對模型中涉及的變量進行了描述性統計和相關分析，初步觀察家族企業不同 CEO 來源、企業風險承擔以及企業價值的相關關系。其次，對家族企業 CEO 來源與風險承擔及其經濟后果進行了多元回歸分析，進而驗證研究假設。最后，運用穩健性檢驗來增強實證結果的可靠性。本文的實證研究主要圍繞以下幾個的問題：一是家族企業 CEO 來源與風險承擔的相關性；二是家族企業不同 CEO 來源風險承擔水平的差異比較；三是風險承擔的經濟后果。 第六章為研究結論與建議，本章結合實證分析的結果歸納總結出本文的研究結論，并針對家族成員、家族企業以及政府三個方面提出了相應的建議。最后，對本文存在的不足以及未來的研究方向進行了闡述。 

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第二章 概念界定與文獻綜述 

 

第一節  家族企業的概念界定 

家族企業以其特殊的組織結構受到了國內外學者的廣泛關注，而關于家族企業如何界定卻至今存在著分歧，特別是在一些實證研究中，由于界定的標準不同出現了一些矛盾的研究結果（Chua 等，1999）。因此，家族企業如何界定是進行家族企業研究首要解決的問題。國外學者將家族企業的定義類型根據考慮標準的多少大致可劃分為兩類，單一標準定義和多重標準定義，而考慮的標準主要圍繞所有權、經營權和代際傳承展開。Chandler（1977）提出了判定家族企業的一個標準，即所有權標準，他指出只要企業的多數股權掌握在少數家族成員手中就可以將其判定為家族企業。在之后的研究中，Lansberg（1988）、Barnes 和 Hershon（1994）也將所有權作為判定家族企業的唯一標準。有學者進一步將所有權方面的界定更加細化，Donckels 和Frohlich（1991）認為家族成員持股比例不低于 60%才能認定為家族企業，而Hayward（1992）則認為該比例達到 50%以上就可以，Faccio 等（2002）進一步將持股比例臨界值降至 30%，Claessens 等（2002）認為家族成員持股比例在 10%以上也可以算是家族企業。由于各個國家的股權結構不盡相同，有些國家持股比例較少也可以達到控股的地位，因此學者們會對家族企業持股比例存在一定的爭議。 Barry（1989）提出了判定家族企業的另一個標準，即經營權標準，他認為經營管理權應作為判定家族企業與否的唯一標準。Davis 和 Tagiun（1985）也提出類似的觀點，家族企業應由部分家族成員對企業的經營管理實施控制。還有學者從企業管理層任職的角度進行更細化的界定，他們認為至少有一名家族成員在企業管理層中任職的企業才能認定為家族企業（Lyman，1991；Daily 和 Dollinger，1992；Mc Conaughy，2001）。 

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第二節  家族企業 CEO 來源研究綜述 

作為公司治理變革的產物，企業的 CEO 不僅擁有最高的經營管理權，通常還會被賦予較多的決策權，CEO 個人決策的成功與失敗往往被視為組織的成功與失敗（Giambatista 等，2005）。因此，對 CEO 來源的研究是提高企業治理效果的重要內容，尤其是對于治理體制一直被外界詬病的家族企業而言。關于家族企業 CEO 繼任來源，學者通常將其分為內部繼任者（insider）和外部繼任者（outsider）兩類，即家族成員和職業經理人。Berle 和 Means（1932）研究發現歐洲的家族企業大多會選擇家族成員接任或者聘請職業經理人。持相同觀點的還有 Lansberg（1988）、Kanter（1989）等學者。Shen 和 Cannella（2002）進一步將 CEO 繼任者進行細分為追隨者（followers）、競爭者（contenders）和外部繼任者（outsiders）。其中，追隨者指的是當原 CEO 退休時由內部產生的繼任者，競爭者指的是當原 CEO 被解雇時由內部產生的繼任者，外部繼任者則是當企業內部無法找到可以勝任的繼任者時從外部選擇的職業經理人。對于外部繼任者 Dalton和 Kenser（1983）進行了更細致的定義，他認為外部繼任者指的是之前在公司沒有過任職經歷的繼任者。而 Dacidson（1990）、Cannella 和 Lubatkin（1993）將外部繼任者的工作期限放寬為一年和兩年。 

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第三章  理論分析與假設 ..... 18 

第一節  家族企業 CEO 來源與企業風險承擔 ......... 18 

第二節  家族企業風險承擔的經濟后果 .......... 21 

第四章  實證研究設計 ......... 23 

第一節  樣本選取和數據來源 ........ 23 

第二節  變量定義和模型構建 ........ 24 

第五章  實證檢驗及結果分析 ...... 29 

第一節  描述性統計 ...... 29 

第二節  相關性分析 ...... 30 

第三節  多元回歸分析 ........... 32 

第四節  穩健性檢驗 ...... 39 

 

第五章 實證檢驗及結果分析 

 

第一節  描述性統計 

本文選取了 2010-2012 年滬深兩市 A 股 443 家上市家族企業的數據，共獲得 1329 個觀測值。根據 Excel 表格的匯總分析，截止到 2012 年底，1329 個觀測值中創始人擔任 CEO 的觀測值為 936 個（占比 70.43%），家族繼任者當任 CEO 的觀測值為 105 個（占比 7.90%），職業經理人擔任 CEO 的觀測值為 288 個（占比21.67%）。從中可以發現，我國大部分家族企業仍由創始人掌權，完成二代接班的企業只占 7.90%，這與《福布斯 2012 年中國家族企業調查報告》顯示的完成二代接班的家族企業占比 7%的結果較為接近。為了全面的了解樣本數據的特征，本文針對主要變量的樣本數、均值、中位數、最小值、最大值和標準差進行了描述性統計，描述性統計的結果如表 5-1 所示。樣本企業風險承擔水平的均值為 0.0165，中位數 0.0112，李文貴和余明桂（2012）研究我國滬深 A 股上市公司的風險承擔水平的均值為 0.0611，中位數為 0.0335。兩者相比不難發現，我國家族企業的風險承擔水平明顯低于我國上市公司的風險承擔水平，這也說明了我國家族企業確實存在著風險規避的傾向。家族企業的 CEO 來源，家族創始人 CEO（Fou-CEO）、家族繼任者 CEO（Suc-CEO）以及職業經理人 CEO（Pro-CEO）都是取值為 0 或 1的虛擬變量，其均值和 Excel 的統計結果一致，這里不再贅述。分析家族企業的企業規模均值為 21.5721，最小值和最大值分別為 19.8465 和 24.1423，標準差為0.8837，這表明在企業規模上各個家族企業存在著較大的差異。從資本結構來看，家族企業資本結構的均值為 0.3825，中位數 0.3744，低于我國上市公司負債率的一般水平，其原因可能是家族企業的融資相比國有企業更加困難，同時家族企業對資金的運用更為謹慎。家族企業的銷售增長、期初績效和上市年限三項指標與李文貴和余明桂（2012）研究結果基本一致。從家族所有權結構來看，家族所有權的均值為 0.3205，中位數為 0.2975，標準差為 0.1744，表明家族企業普遍重視對企業所有權的掌控。對于家族企業的發展情況可以通過托賓 Q 值看出，托賓 Q值的平均值為 1.8609，均值 1.6444，表明我國家族企業發展態勢良好，同時最小值和最大值分別為 0.2955 和 6.1381，標準差為 1.1010，也表明了家族企業的發展速度存在著明顯的差異。 

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結論 

 

本文以 2010-2012 年滬深兩市 A 股上市的家族企業為研究樣本，結合我國家族企業權力交接的時代背景，分別研究了家族創始人、家族繼任者和職業經理人三種 CEO 來源對企業風險承擔的影響，進而對三者的風險承擔水平進行了比較，并進一步分析了家族企業風險承擔行為對企業價值的影響。本文的主要研究結論如下： 

第一，家族企業 CEO 的不同來源會對企業的風險承擔水平產生影響。家族創始人當任 CEO 和家族繼任者擔任 CEO 都會顯著降低企業的風險承擔水平，這證實了家族企業為了保護家族的利益確實存在著風險規避的傾向。而職業經理往往出于自身發展的考慮會顯著提高企業的風險承擔水平。進一步比較三者的風險承擔水平差異發現，職業經理人擔任 CEO 的企業風險承擔水平最高，家族創始人沒有想象的那么保守，反而風險承擔水平高于家族繼任者。這說明在進行風險投資時，CEO 長期積累的社會經驗及人脈資源要比其所學的知識發揮的作用更大。因此，在家族繼任者選擇上也需關注職業經理人和家族繼任者風險承擔水平上的差異。 

第二，研究家族企業風險承擔的經濟后果發現，風險承擔與企業價值顯著正相關，也就是說風險承擔行為能夠顯著提高企業的價值，這表明風險承擔的積極效應在家族企業和非家族企業之間不存在差異。進一步分樣本研究發現，無論家族企業的 CEO 由誰擔任，風險承擔對企業價值提升的效應也不會發生改變。因此，家族企業不應一味地尋求風險規避，適當的增加一些風險項目的投資對企業的發展具有積極意義。 

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參考文獻（略）